出品 | 子弹财经
作者 | 马琼
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
AI算力浪潮托举半导体产业链，身处泛半导体上游的正帆科技，今年7月初创下股价新高。市场期待公司乘着行业资本开支复苏兑现高增长预期。
但光鲜行情之下，基本面的裂痕正在显现。为抢占市场份额，公司采取激进定价策略，在订单规模增长的同时，盈利持续缩水，2026年上半年更是陷入亏损。
激进策略同样体现在资本运作上。正帆科技多笔收购推高商誉和负债，资产负债率突破70%。高杠杆下，公司曾多次变更腾挪募资用于补流，而募投项目推进缓慢，内控问题收到监管警示。
人事层面同样暗流涌动。董秘仓促离职，实控人持股偏低，股价走高之际控股股东与高管密集减持。资本故事与经营现实之间，正帆科技正面临多重考验。
1、以价换量致亏损正帆科技是一家面向泛半导体、光伏、生物医药等先进制造业，提供高纯工艺介质系统、电子特气与先进材料、半导体零组件及运维服务的高端制造综合服务商。
公司业务分为四大板块：制程关键系统、半导体设备零组件、气体和先进材料、专业运维管理服务。2026年上半年，公司半导体业务收入占比提升至70%。
回顾2023年至2024年，国内集成电路行业整体处于周期下行阶段。根据CINNO Research统计数据，国内半导体产业项目投资2023年同比下降22.2%，2024年同比降幅扩大至41.60%。
受下游行业资本开支节奏放缓、市场竞争加剧等因素影响，正帆科技自2024年起采取激进的定价策略。
这一策略短期效果立竿见影。2024年，正帆科技营收突破54亿元，归母净利润突破5.28亿元，创下业绩新高。
但代价在次年便集中显现。2025年，公司营收下滑10.11%至49.16亿元，归母净利润断崖式下滑74.17%至1.36亿元。
进入2026年，颓势仍未根本扭转。尽管正帆科技上半年实现营收22.3亿元，同比增长10.6%，但归母净利润由盈转亏至-0.5亿元，同比下降153%。
业绩大幅下滑的核心原因，是公司前期签署的低毛利订单仍在逐步交付，拖累整体毛利率，叠加财务费用、资产减值损失增加。
（图 / Wind）
激进策略保证了正帆科技市场份额的稳步提升，但毛利下降带来整体盈利明显下滑。
相关公告显示，公司主营业务毛利率从2024年的26.01%降至2025年的20.97%。Wind数据显示，2026年上半年，公司毛利率进一步降至18.31%。
与此同时，受制程关键系统业务周期偏长及垫资属性影响，公司面临一定的存货跌价及应收账款坏账风险。
2026年上半年，正帆科技计提资产减值准备7828.14万元，主要来自应收账款坏账和存货跌价损失。
值得注意的是，在2025年营收下滑背景下，正帆科技当期应收账款及票据合计账面价值25.24亿元，同比增长33.69%，占营收的比重51.34%；年末存货账面价值29.51亿元，部分项目执行进度滞后，下游需求变化引发的跌价风险不容忽视。
财报显示，由于客户现场不具备执行条件，正帆科技两个合计5.94亿元（不含税）的大额项目延期至2026年下半年交付，合同约定验收日期分别为2024年12月和2025年7月。
（图 / 正帆科技公告）
根据公司对年报问询函的回复，正帆科技预计2026年整体毛利率仍然承压。不过公司表示，随着产能释放、订单结构及产品结构优化，毛利率预计将稳步修复。
随着下游行业资本开支景气度回升，公司新签订单的数量和质量均有明显改善。2026年上半年，公司新签订单32.3亿元，同比增长62%，其中，半导体订单占比77%。
AI需求带动了下游行业的产能扩张，趋势较明显。正帆科技2026年下半年亏损能否止住？存量低毛利订单消化速度与新订单毛利修复节奏或是重要指标。
2、高杠杆下频现募资腾挪销售端激进的同时，正帆科技在资本运作方面同样采用了激进打法。
2025年8月，公司斥资11.20亿元收购汉京半导体62.2318%股权，切入石英高纯耗材零部件赛道，交易形成商誉6.08亿元。为支付对价，公司新增了1亿元银行并购贷款。
交易对方承诺，汉京半导体2025-2027年3年累计净利润总额不低于3.93亿元。考虑到汉京半导体业绩持续下行，2025年净利润仅0.34亿元，当期业绩实现规模不及预期，后续存在一定业绩兑现压力。
一旦行业复苏节奏不及预期、标的产能爬坡与客户拓展不达预期，商誉减值风险不容忽视。
更早之前，正帆科技还以约3.36亿元收购鸿舸半导体少数股东股权，为此新增了2.36亿元并购贷款。
多笔并购推高负债水平。截至2025年末，公司有息负债规模合计38.18亿元，较2024年末增加21.57亿元。与此同时，资产负债率一路狂飙。截至2026年6月负债率达71.88%。
（图 / Wind）
高负债背后，正帆科技登陆科创板6年来，累计募资3次共22亿元，其中不乏多次募资补流或偿还借款。其核心募投项目的落地节奏、资金使用方式多次引来监管关注。
例如，公司可转债募投项目“正帆科技（丽水）有限公司特种气体生产项目”承诺投资4亿元，原定2026年12月投产，截至2025年末累计投入1.31亿元，募资投入进度仅32.78%。上交所要求公司说明项目推进是否存在实质性障碍。
正帆科技否认项目建设存在资金、技术的实质性障碍，并解释称电子特气赛道正处于产能过剩、价格厮杀的行业阵痛期。但其同时表示，2025年除潍坊生产基地的氧气、氩气的产能满产外，其他项目产能利用率仍有待提升。
值得注意的是，正帆科技曾多次变更募资用于补流。
2025年全年，正帆百泰募投项目节余3269万元，铜陵二期募投项目节余10,073.40万元，两个项目合计结余募资13,342.41万元用于永久补充流动资金。而上述两个项目截至期末投入进度刚满70%。
（图 / 正帆科技公告）
更早之前，正帆科技还将IPO募投项目“超高纯砷化氢、磷化氢扩产及办公楼建设项目”的节余资金用于永久补流，同时将“合肥高纯氢气项目”延期至2024年6月。
募资用途的多次变更使用，也暴露出正帆科技内控层面的漏洞，亟待整改。
2026年1月20日，因募集资金专户日常管理不严、独董现场履职时间不足、内控运作不规范问题，正帆科技被上交所监管警示。
同时，上海证监局出具警示函，指出公司执委会实际代行总经理会议职能，但未规定运作机制，亦未保存会议记录，缺乏内部控制建立与实施过程的可验证性，且公司制度未能覆盖实际开展的投资活动，缺失对外投资实施流程、投后管理等内容，个别亏损投资项目清算方案审议过程无具体记录。
就相关业务产能利用率提升情况、内控完善等问题，「子弹财经」致函正帆科技，截至发稿未获得回复。
3、高层变阵与轮番减持尽管业绩承压，正帆科技今年在资本市场却走出一轮上涨行情。
受AI算力带火电子特气与半导体设备主题行情催化，正帆科技股价今年以来持续走高，于7月1日触及88元的历史新高。
（图 / Wind）
股价走高之际，控股股东及多位高管相继减持。
2026年7月8日，正帆科技公告称，控股股东风帆控股因自身资金需求，拟于2026年7月30日至10月29日期间减持不超过280万股，占总股本0.9520%。
7月30日，风帆控股提前终止减持计划。当日通过大宗交易方式减持2,690,000股，减持均价为51.97元/股，减持金额约1.4亿元。本次减持后，风帆控股持股比例由17.27%降至16.54%。
6月11日-6月29日，公司董事兼总经理史可成减持688,875股，减持价格区间45.04-49.61元/股，减持金额3248.22万元。
6月10日-6月18日，公司副总经理兼财务负责人郑鸿亮减持550,000股，减持价格区间45.63-47.01元/股，减持金额2569.1万元。
与此同时，正帆科技治理层面同样暗流涌动。
首先是控制权结构的隐忧。正帆科技实控人YU DONG LEI与CUI RONG均为美国国籍。在经历一轮减持后，风帆控股的持股比例进一步降至16.54%，实控人持股比例相对偏低，易引发市场对公司控制权稳定性的担忧。
其次是高层和核心技术人员的接连更迭。
9月18日，正帆科技公告，公司副总经理兼董事会秘书胡伟因个人原因辞去全部职务，此时距离其被正式聘任不足9个月，原定任期到期日为2027年5月23日。
履历显示，胡伟近几年曾任海航科技股份有限公司董事会秘书，华宝香精股份有限公司副总裁、董事会秘书，猪八戒股份有限公司副总裁兼董事会秘书、TCL中环新能源科技股份有限公司董事会秘书等。
胡伟接替的是郑鸿亮的董秘职位。往期公告显示，2025年12月26日，郑鸿亮因工作重心调整，申请辞任董事会秘书职务，仍继续担任公司副总经理、财务负责人。
同一天，董事黄勇因公司治理结构调整，辞去董事及审计委员会委员职务。辞任后，黄勇仍在公司任职。
此外，核心技术人员周明峥也基于个人职业规划辞去核心技术人员身份，公司转而认定于锋为核心技术人员。本次调整后，正帆科技认定的核心技术人员为李东升、于锋两人。
连续多起高管、核心技术人员的人事变动，叠加股东减持行为，也让市场对公司内部团队的稳定性产生疑虑。而控股股东与核心高管密集减持，无疑对市场信心构成一定冲击。
截至9月23日收盘，正帆科技报66.8元，总市值约212.2亿元，较今年7月历史高点已回撤逾24%。
正帆科技身处半导体自主可控与AI算力扩张的黄金赛道，新签订单的强劲增长印证了行业景气度的回暖。但短期来看，低毛利订单的消化、高企的债务杠杆、募投项目进展滞后、高管频繁变动，以及监管警示暴露出的内控短板，都是公司必须直面的挑战。
能否在规模扩张与盈利质量之间找到平衡，在激进策略与审慎治理之间重建信任，将决定正帆科技能否真正穿越这轮行业周期。
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